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鲁桐、党印:制度创新是科创板的使命和生命力

2019-07-17 12:32:21来源:

建立多层次的资本市场体系是实施“科技强国”战略的重要举措。在此背景下,推出科创板成为2019年中国资本市场最受关注的事件,科创板在发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等方面带来了制度创新,这些创新元素将为未来资本市场改革带来极大的示范效应。

在已经有创业板和新三板的情况下再设立科创板,其意义何在呢?正如证监会主席易会满所言:“科创板不仅是新设一个板块,更重要的是,坚持市场化法制化方向,在发行、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新,建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度,发挥科创板改革试验田的作用,形成可复制可推广的经验。”

科创板的制度创新

科创板的定位是服务于符合国家战略、突破核心关键技术、市场认可度高的科技创新企业,重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。这一定位与2009年深交所设立的创业板的定位没有太大的区别。十年来,创业板在支持中国中小高科技、高成长企业的发展方面发挥了积极作用。但遗憾的是,创业板的上市规则方面仍沿用主板市场的做法,制度创新性和包容性明显不足,因而限制了创业板进一步发展的空间。

科创板吸取了创业板的经验教训,在发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等方面突破了原有的制度约束,为中国资本市场的发展开辟了一片新天地。

从核准制到注册制的市场化归位。

科创板最大的制度创新是首次将A股首次公开募股(IPO)的核准制改为注册制,并赋予交易所独立的IPO审核权,这既是科创板对IPO包容性及审核高效率的要求,更是证监会放权归位、强化市场监管、严查严打证券违法犯罪的监管理念的重大转型。

根据科创板公布的上市规则,完成注册制上市须经历以下八个步骤:第一步,交易所受理。在5个工作日之内决定是否受理;齐备性检查、资格检查。第二步,交易所审核问询。在20个工作日内,提出首轮审核问询;审核问询采用提出问题、回答问题等方式;审核问询可进行多轮。第三步,发行人回复问询。及时、逐条回复审核问询;可申请豁免披露属于国家秘密、商业机密的信息。第四步,上市委审议。审核机构出具审核报告提交上市委员会审议;上市委员会通过合议形成审议意见。第五步,交易所出具审核意见。在3个月内,交易所出具同意或不同意发行上市的审核意见。第六步,向证监会报送材料。交易所审核通过的,将同意发行上市的审核意见、相关审核材料和发行人的发行上市申请文件报送证监会。第七步,证监会履行发行注册程序。20个工作日内,作出同意注册或者不予注册的决定;可要求交易所进一步问询或退回交易所补充审核。第八步,进行IPO。在证监会同意注册的1年有效期内发行股票。科技创新型企业通过以上八步实现科创板注册上市最快仅需要不到6个月的时间,其大幅降低了科技创新型企业在国内A股市场上市的时间成本,提高了上市效率。

截至2019年5月10日,上交所科创板累计受理108家企业,85家已经过企业问询和答疑阶段。从科创板发行上市审核首轮问询回复披露的信息看,在“全面问询、突出重点、合理怀疑、压实责任”的问询原则下,发行企业的信息及审核过程都被置于社会公众监督之下。从核准制到注册制,中国的资本市场向市场化、法制化迈出了一大步。

打破

科创板打破现行A股IPO标准“必须盈利”的法则,强调市值与营收高成长对创新企业的重要性,允许“高”科技亏损企业上市。这既是A股市场提升IPO包容性的重大改革,更是中国资本市场迎合新经济时代创新企业发展要求的重大变革。根据IPO申请企业的股权结构类型,科创板挂牌标准分别设立了三类企业的IPO标准:普通股权结构(同股同权)、特殊股权结构(同股不同权)及红筹企业(未在境外上市)。以财务门槛为例,科创板设5套标准,只要满足其中一条,就可以申请上市,并且最低的标准是没有财务指标要求,只要有广阔的发展前景,预计市值不低于40亿元即可。在公司治理方面,允许红筹企业和特殊股权结构企业上市。财务标准为那些尚不具备盈利能力或盈利能力尚不明显的企业提供了便利;公司治理标准为中概股和国内的新型创业企业提供了专门的通道,这一通道是此类企业目前进入中国多层次资本市场的仅有通道。至此,中国多层次资本市场的挂牌和上市条件已经足够多元化,可以满足各类企业的股票融资需求。

科创板带来的示范效应

从多层次资本市场的整体来看,科创板属于增量改革,并未直接影响多层次资本市场的其他板块。在各项创新举措的共同作用下,科创板将成为多层次资本市场中的一大亮点,它将对其他市场板块起到示范效应,带动其他板块的改革、完善和发展。

第一,科创板的问询制度可以筛选出一些优质企业。

凡是申请在科创板上市的企业,提交申请资料后,科创板发行和上市委员会将基于申请材料,提出一些问题,企业须充分回答这些问题。这一流程在上交所网站全程公开,企业和公众均可以看到相关信息,这对企业是一种无形的压力。只有那些优质的企业可以经得起一系列问询,并给出令人信服的回答,如果企业在某方面存在短板或问题,将大概率在这一环节暴露于众。问询制度是对企业信息的充分挖掘,有利于企业深入认识相关问题,有利于投资者更加全面详细地了解拟上市企业。在发行上市前巨大的信息披露压力下,一些准备滥竽充数的企业将知难而退,这将节约科创板发审委的工作量,也有利于从源头上保护投资者利益。

第二,放宽涨跌幅限制将提升市场的价值发展功能。

科创板首次公开发行上市、增发上市的股票,上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制,之后每个交易日的涨跌幅比例为20%。目前沪深市场其他板块的规则是上市首日最大涨幅44%,之后每日涨跌幅为10%。在此交易制度下,新三板没有涨跌幅限制,做市转让、协议转让和集合竞价转让的申报有效价格为前收盘价的50%至200%,连续竞价转让的申报有效价格为最近成交价的上下20%。各板块交易规则表明,科创板综合了沪深市场其他板板、新三板的交易现状,进行了制度创新,这一创新将有利于资本市场更好更快地估值,形成合理的均衡价格。未来,随着多层次资本市场逐步完善,参与者更加理性,其他板块亦可以适时放开涨跌幅限制。

第三,多元化上市标准迎接多样化企业。

科创板设立5套上市标准,这是目前多层次资本市场中标准最多的市场板块,企业只要符合其中任意一条,就可以申请上市。在5套标准中,最后一条不设收入和利润门槛,意味着亏损企业亦可申请上市,这对很多高科技企业具有吸引力。这一上市规则是注册制的一种体现,科创板只负责审核信息的真实性,要求企业提供相关信息,至于企业到底实力如何,有多大发展潜力,交由市场判断。目前沪深主板市场为审批制上市,证监会发审委承担着诸多本该由市场承担的责任,导致发审委压力过大,将业绩作为重要指标。一些企业上市后业绩变脸,市场经常将责任推给证监会发审委,这是不合理的。问题的根本不在发审委,而在发行和上市规则。科创板的这一上市标准可以供多层次资本市场其他板块借鉴,尤其是新三板和四板,这些企业规模普遍较小,业务模式相对简单,投资者若具有一定的资金实力,通常具备一定的判断能力,市场可以仅仅成为一个平台,降低企业进入门槛,由投资者评估企业的发展现状和前景。

第四,严格执行退市要求,真正做到有进有退,优胜劣汰。

中国股市已有20多年的发展历史,退市制度一直没有被严格执行,沪深市场退市企业也仅是近几年的个别现象,导致炒壳、卖壳和更名等现象,优劣企业鱼龙混杂,不良企业占据市场资源。在科创板关于退市的制度设计中,标准更严,程序更严,执行更严,不仅明确重大违法类退市情形,还多维度刻画“空心化”企业的基本特征,不再采用单一的连续亏损退市指标,还增加信息披露和运作缺陷等合规性退市指标,并简化退市环节,取消暂停上市和恢复上市程序,对应当退市的企业直接终止上市。这些标准将来严格执行后,将对造假企业形成威慑,有利于营造健康的市场环境。科创板如此,沪深市场其他板块也理应顺应市场发展的趋势,真正做到优胜劣汰。

科创板试点的这些制度性创新,使得其相比其他板块存在高成长性与高风险并存的特征。这对投资者的专业投资能力、风险识辨和定价能力及风险可承载能力都提出了更高要求。强化市场主体间的内生约束机制是下一步科创板应考虑的必要之举,这就要求科创板须尽快引入集体诉讼制度、辩方举证制度以及争议和解制度等。这些制度将有利于减轻投资者的信息不对称风险,在市场中形成有效的内生激励约束相容机制,提高投资者的主动风险管理能力和定价识别能力,抬高市场违规违法风险的发现能力和市场失信的成本。

总之,科创板的推出是中国多层次资本市场发展中的又一个里程碑。注册制、允许同股不同权、市场化定价机制、允许红筹股通过发行中国存托凭证(CDR)在科创板落地等措施,几乎囊括了所有中国资本市场想尝试和解决的主要问题。可以预见,科创板将以崭新的制度体系迎接各类市场主体,经过一段时间的培育和发展,亦将对多层次资本市场的其他板块产生示范效应,提升资本市场支持实体经济发展的整体功能。

(鲁桐为中国社会科学院公司治理研究中心主任、上海证券交易所公司治理专家咨询委员会委员,党印为中国劳动关系学院副教授。

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